引言

2023年12月14日，美国国会众议院金融服务委员会一场备受瞩目的听证会，将稳定币监管推向了聚光灯下。这场听证会聚焦稳定币的风险属性、监管框架设计及政策走向，引发了业内广泛讨论。基于法律专家Jai Massari与Hilary J. Allen的核心观点，结合美国最新立法动态，我们将深入分析稳定币监管的核心挑战，并探讨技术创新与金融稳定的平衡路径。  

一、稳定币的双重属性与系统性风险透视

作为数字资产领域的关键基础设施，稳定币的“双重性”日益凸显：其底层基于区块链的分布式账本技术，赋予了低成本、高效率、可编程的支付优势，并通过DeFi生态扩大了金融包容性；但与此同时，其运营机制也潜藏着多重风险。  

从分类来看，当前市场以资产支持型稳定币为主（如USDC、USDT），依赖1:1法币及短期资产储备维持币值稳定，而算法稳定币规模有限，但其依赖程序设定供需的机制使其成为监管“灰色地带”。Jai Massari指出，稳定币本质上类似“影子银行”，虽不从事传统银行的期限转换业务，但其作为支付工具深度嵌入加密交易与DeFi生态，一旦规模扩大并渗透实体经济，可能暴露设计缺陷（如储备资产波动）、支付系统依赖性、监管套利等风险。例如，当稳定币流通量达到一定阈值，其储备资产的大规模清算可能引发市场流动性风险，这与传统银行挤兑颇为相似。  

二、PWG报告建议的争议：微观审慎与宏观审慎的路径分歧

2023年11月发布的PWG报告建议将稳定币发行主体纳入存款保险机制监管框架，这一提议在业内与学界引发激烈辩论。  

（一）微观审慎框架的适用性存疑

Jai Massari认为，强制稳定币发行方遵循传统银行监管标准“既不可行也无必要”。从商业模式看，稳定币发行方资产多局限于法币、国债等高流动性资产，与传统银行的风险资产构成差异显著。以资本充足率为例，若要求稳定币发行方达到4%的资本充足率，发行1000万美元稳定币需40万美元股权资本，但此类机制缺乏银行的信贷业务收入，无法覆盖资本成本。此外，现有州级监管框架（如纽约金融服务局牌照、怀俄明州特殊目的银行牌照）已能通过储备托管、流动性要求实现风险控制，盲目套用银行体系可能抑制创新。  

（二）宏观审慎视角的系统性风险警示

Hilary J. Allen则强调，单一机制的稳定币不等同于系统稳定。将稳定币合法化并纳入银行监管，可能加速DeFi子生态银行体系化。当前DeFi生态主要服务于投机性代币交易，缺乏实体锚定基础，其高杠杆、高关联性可能放大市场波动。例如，稳定币可能通过DeFi协议的组合嵌套引发连锁反应。此外，大型科技公司（如Meta）若发行稳定币，可能利用用户基础形成市场垄断，冲击金融稳定。她指出，2008年金融危机的教训表明，监管需从“微观审慎”转向“宏观审慎”，关注稳定币生态的整体风险传导机制。  

三、监管路径展望：跨机构协同、牌照分级与技术驱动

（一）跨机构层面的监管革新：从州级分散到联邦统筹

针对当前各州监管碎片化问题，Jai Massari建议建立适配稳定币商业模式的联邦框架。该框架应统一储备资产标准（如限定为高流动性资产）、动态调整资本充足率要求，并禁止发行方从事高风险业务。2024年美国国会推进的“GENIUS法案”即体现这一思路，该法案拟建立稳定币发行的联邦牌照制度，要求发行方证明储备充足性与技术风险可控性，目前已进入国会听证阶段。若通过，将统一各州牌照标准，降低跨州运营合规成本。  

（二）牌照分级与全面禁止的两难选择

Hilary J. Allen提出“牌照为主、禁止为辅”的路径：若国家不全面禁止稳定币，则需设置严格牌照门槛，要求发行方证明稳定币服务于实体锚定增长（非DeFi领域）、不冲击货币政策有效性。例如，Circle发行的USDC已尝试接入传统金融支付场景，这类应用可能符合“实体锚定目标”定义。相反，对于单纯服务于加密投机的稳定币，应坚决取缔。  

（三）跨机构协调与宏观风险监测

无论采取何种监管模式，跨机构协调都至关重要。Hilary J. Allen建议：SEC与CFTC应加强稳定币发行方储备审计，揭露“过度稳定”的误导性宣传；金融稳定监督委员会（FSOC）应制定稳定币规模扩张与系统性风险指标；禁止受监管存款机构持有稳定币储备或发行稳定币，切断传统金融与加密风险的传导链。  

四、全球视野下的监管协同与未来展望

当前稳定币监管已进入全球协同阶段。中国人民银行近年来积极推动数字人民币跨境支付，并通过多边央行数字货币桥（mBridge）探索技术标准，与美国形成了某种程度的政策呼应。这种协同本质上是数字时代金融基础设施影响力的博弈。  

回到美国国内，参议员Pat Toomey的总结发言点出监管的核心挑战：一方面需防范风险，另一方面需避免“用传统银行的尺子衡量创新”。稳定币监管的终极目标，应是建立“风险可识别、责任可追溯、创新可容纳”的框架——例如，通过智能合约自动执行储备托管义务，利用区块链技术实现交易实时监测，而非简单套用传统金融监管工具。  

展望未来，随着GENIUS法案的推进，美国可能在2025年前形成“联邦牌照+州级协同+技术驱动”的监管模式。与此同时，算法稳定币的技术迭代、DeFi与传统金融的进一步融合，将持续考验监管者的创新应对能力。唯有保持“数字驱动”与“前瞻分析”的平衡，才能在创新与稳定之间找到动态均衡。  

总结

本次听证会揭示了稳定币监管的深层次挑战：技术创新的颠覆性与金融稳定的系统性之间的张力，本质上是工业时代监管框架与数字时代治理形态的碰撞。无论是“影子银行”的类比，还是宏观审慎的呼吁，核心均在于厘清稳定币的“非银行属性”与“系统重要性”。未来的监管成功，取决于能否摆脱传统机构监管的思维定式，建立基于风险属性（而非机构类型）、技术中性（而非业态保护）、全球协同（而非单一主导）的新型治理体系。这不仅是美国的挑战，更是全球金融体系迈向数字化时代的共同课题。